RITA'S MACRO NOTE · 유동성
국채를 빚으로 산 사람들
금리 방향 다음에 봐야 할 세 개의 층
금리가 오를지 내릴지는 다들 맞히려고 한다. 그런데 공부하다 보니, 진짜 차이는 그 아래층에서 갈리더라. 누가 빚으로 샀는지, 그리고 그 빚을 언제 줄여야 하는지.
▍한 줄 직답
미국 국채를 빚으로 가장 많이 산 주체는 케이맨제도에 등록된 헤지펀드다. 돈의 실제 주인은 대부분 미국인으로 추정된다. 이들은 '베이시스 트레이드'라는 차익거래로 국채를 사고, 그 국채를 담보로 다시 돈을 빌린다. 빚을 줄이는 시점은 돈이 안 될 때(자발)와 증거금·돈줄이 조일 때(강제) 두 가지다. 올해 베이시스 트레이드는 앞쪽, 조용히 줄이는 흐름이다. 그런데 헤지펀드가 레포로 빌린 돈 전체는 2026년 6월 말 사상 최대다. 판 하나를 줄였을 뿐 빚 총량은 안 줄었다. 그리고 연말에 국채 청산제도가 바뀐다.
이 글은 출처에 숫자가 있는 내용은 그냥 쓰고, 내가 연결해서 끌어낸 부분에는 추론, 관점·프레임에는 해석을 붙였다.
먼저, 사다리 하나
같은 채권시장을 봐도 어디까지 보느냐에 따라 층이 나뉜다. 아래에서 위로 올라간다.
04
바닥에 깔린 질문
그래서 누가 칼자루를 쥐고 있나?
1층은 뉴스에 다 나온다. 2층부터는 숫자를 찾아봐야 보이고, 3층은 시간축을 같이 봐야 보인다. 하나씩 내려가 본다.
LAYER 01 · 누가 샀나
국채를 산 '갭투자자'가 있다
미국 국채 수요라고 하면 보통 일본, 중국 같은 나라를 떠올린다. 그런데 지난 몇 년간 가장 크게 늘어난 매수자는 나라가 아니었다. 헤지펀드, 그것도 케이맨제도에 서류상 주소를 둔 헤지펀드들이다.
🏠 쉽게 비유하면: 갭투자
집을 사면서(국채 매수) 동시에 "몇 달 뒤 이 값에 팔겠다"는 계약을 미리 걸어둔다(선물 매도). 사는 값과 파는 값의
작은 차이가 수익이다. 그런데 이 차이가 너무 작아서, 남의 돈을 잔뜩 빌려 판을 키운다. 빌리는 방법도 독특하다. 방금 산 그 집을 담보로
하루짜리 대출(레포)을 받고, 매일 연장한다.
이게 '베이시스 트레이드'다. 금리가 오르든 내리든 상관없이 가격 차이만 먹는 구조라 원래는 안전해 보인다. 문제는 크기와 빚의 비율이다.
가장 최근 숫자: 2026년 6월 말
헤지펀드 공시(SEC Form PF)를 모아 공개하는 미 재무부 금융연구소(OFR) 자료에서 지금 볼 수 있는 가장 최신 분기다.
$2.36조
대형 헤지펀드의 미 국채 롱(매수) 익스포저. 선물 포함. 2025년 말 고점 $2.47조에서 약 4% 감소
$3.38조
헤지펀드 레포 차입. 2025년 말($3.38조)을 근소하게 넘는 사상 최대
$2.0조
선물을 뺀 현물 국채 보유(2025년 말, OFR 추정). 5년 전의 약 3배
7%
시장성 국채 전체에서 헤지펀드 현물 보유 비중(2025년 말). 역대 최고
뭘로 빚을 썼나: 연준의 분해 (2025년 9월 기준)
위 숫자를 '어떤 거래에 썼는지'로 쪼갠 건 연준의 2026년 6월 보고서가 유일하다. 데이터 기준은 2025년 9월이라 위 숫자보다 9개월 늦다.
$8,300억
그중 베이시스 트레이드(35%). 2020년 초 고점의 약 2배
$3.0조
레포 현금 차입. 2023년 초 이후 2배 이상
약 90%
상위 50개 펀드의 비중. 2023년 초 84%에서 더 쏠림
숫자 주의 · 레포 차입은 OFR 집계($3.38조)와 연준 보고서($3.0조)의 측정 방식이 다르다. 같은 2025년 9월로 비교해도 OFR은 $3.17조다. 그래서 두 출처를 섞지 않고, 흐름은 OFR 시계열로만 본다.
레버리지는 펀드마다 천차만별이다. 애틀랜틱카운슬 자료를 인용한 보도에 따르면 헤지펀드의 평균 총레버리지는 순자산(NAV)의 약 8배로, 2016년 약 5배에서 올라왔다. 베이시스처럼 마진이 얇은 차익거래는 이보다 훨씬 크게 쓰는 것으로 알려져 있다.
그런데 공식 통계에는 잘 안 보인다
연준 연구진은 케이맨 헤지펀드의 국채 보유를 2024년 말 약 1.85조 달러로 추정했다. 그런데 미 재무부 공식 통계(TIC)는 이걸 약 1.4조 달러나 덜 잡고 있었다. 계산하면 공식 통계에 잡힌 건 4,500억 달러 안팎이다.
공식 통계상 케이맨 보유 (추산)~$0.45조
이 숫자대로라면 케이맨이 중국·일본·영국보다 많은 최대 '해외' 보유자가 된다. 물론 이름만 해외일 뿐, 연준 연구진은 실제 돈의 주인이 대부분 미국인일 것으로 본다.
왜 하필 헤지펀드가 사줬나
미 재무부 금융연구소(OFR)는 이유를 두 개로 설명한다.
① 은행 쪽 빈자리. 원래 국채를 받아주던 대형 은행(프라이머리 딜러)은 금융위기 이후 자본 규제 등의 영향으로 대차대조표 여력이 줄었다. 그 빈자리를 규제를 받지 않는 헤지펀드가 레버리지로 채웠다.
② 자산운용사의 선물 수요. 연기금·보험·뮤추얼펀드 같은 자산운용사들이 최근 현물 국채 대신 국채선물로 듀레이션을 채우는 쪽을 선호하게 됐다. 선물이 현물보다 비싸지면, 그 반대편에서 선물을 팔고 현물을 사주는 게 헤지펀드다. 베이시스 트레이드가 커진 데는 이 수요가 깔려 있다.
해석그러니까 이건 헤지펀드 혼자 벌인 판이 아니다. 미국이 찍은 빚을, 자산운용사의 선물 수요를 받쳐주면서, 빚으로 사준 구조다.
▼ 그럼 이 빚은 언제 줄어드나
LAYER 02 · 언제 줄이나
빚을 줄이는 문은 두 개다
① 스스로 줄인다
- 사는 값과 파는 값의 차이가 비용을 빼면 남는 게 없을 때
- 조용하고 천천히 일어난다
- 시장 충격 작음
② 강제로 줄여진다
- 변동성이 튀어 증거금이 오를 때
- 돈 빌려주던 쪽이 몸을 사릴 때
- 한꺼번에, 빠르게 일어난다
올해는 ①번 문 쪽
가장 최근 추정은 2026년 9월 하순에 나온 모건스탠리 분석이다. 레버리지 투자자의 베이시스 포지션이 올해 약 20% 줄어 1.2조 달러 안팎이 됐다(로이터 보도). 같은 주 블룸버그 보도로는 연초 약 1.26조 달러에서 약 9,000억 달러로, 2년 넘게 만에 가장 작다. 두 숫자는 추정 기준이 달라 크기는 다르지만 방향은 같다.
이유는 먹을 게 줄어서다. 올해 미국 금리 전망이 위로 바뀌었고, 연준은 실제로 9월 16일 기준금리를 0.25%p 올려 3.75~4.00%로 만들었다. 그러자 자산운용사들이 단기물 국채선물 매수를 줄였고, 선물이 현물보다 비싸게 붙던 차이가 좁아졌다. CFTC 자료로 보면 2년물 선물에서 헤지펀드 순매도는 3월의 15개월 고점보다 40% 넘게, 자산운용사 순매수는 3월 사상 최대치보다 30% 넘게 줄었다.
다만 한쪽으로만 줄어든 건 아니다. 축소는 2년·5년물에 몰렸고, 25~30년짜리 초장기물에 연계된 포지션은 오히려 늘었다. 모건스탠리는 시장 전반의 스트레스는 없고 이 거래가 여전히 살아 있다고 봤다.
숫자 주의 · 베이시스 규모는 추정 방식에 따라 크게 달라진다. 모건스탠리 안에서도 1월엔 약 1.5조, 9월엔 '1.5조→1.2조'(로이터)와 '1.26조→9,000억'(블룸버그)이 함께 나왔다. 연준 추정(2025년 9월 8,300억 달러)과도 기준이 다르고, OFR이 정리한 기관별 추정은 3,500억~1.5조 달러까지 벌어진다. 그래서 절대 규모보다 줄어드는 방향에 무게를 두는 게 맞다.
추론베이시스는 줄었는데 레포 차입 총량은 6월 말 사상 최대다. 국채 롱 익스포저도 고점 대비 4% 정도만 줄었다. 그러니 '헤지펀드가 빚을 줄이고 있다'가 아니라 '빚을 다른 거래로 옮기고 있다'에 가깝다. 남은 베이시스 포지션이 듀레이션이 긴 초장기물 쪽으로 옮겨간 것도 같은 맥락이다. 장기금리가 흔들릴 때 손익 변동이 더 커질 수 있다는 뜻이다.
9월 말 분기말은 조용했다. 9월 30일 SOFR은 3.90%로, 연준이 지급준비금에 주는 금리(3.90%)와 같았고 목표 상단(4.00%)은 넘지 않았다. 아직 ②번 문 쪽 신호는 없다.
빚이 한 종류만 있는 건 아니다: 스왑스프레드 거래
국채를 레포로 사고 금리스왑을 반대로 거는 '스왑스프레드 차익거래'도 있다. 연준 추정으로 2025년 9월 약 3,050억 달러로, 베이시스 다음으로 크다.
이 거래는 2025년에 두 번 맞았다. 4월 관세 충격 때 약 600억 달러, 전체의 20% 정도가 청산됐고, 5월에도 400억 달러가 더 빠졌다. 5월에는 30년물 금리가 5%를 넘기며 스왑스프레드가 반대로 크게 움직였다. 그런데도 2025년 9월에는 4월 이전 수준을 회복했다. 이 거래를 다시 불린 동력으로 시장에서 꼽은 건 은행 자본 규제(SLR) 완화 기대였다. 은행이 국채를 더 들고 있을 수 있게 되면 국채가 스왑보다 강해질 거라는 베팅이다.
그 기대는 이제 현실이 됐다. 미 은행 감독당국은 대형은행의 강화 보완레버리지비율(eSLR) 재조정안을 최종 확정했고, 2026년 4월 1일 발효됐다(1월부터 조기 적용 가능).
숫자 주의 · BIS는 2025년 2분기 이 거래를 약 6,300억 달러로 집계했다. 다만 이건 베이시스로 설명되지 않는 국채 롱을 전부 스왑스프레드로 본 상한 추정치다. 연준(3,050억 달러)은 펀드별로 짝을 맞춰 더 보수적으로 잡았다. 두 숫자를 직접 비교하면 안 된다.
추론베이시스에서 빠진 돈이 스왑으로 옮겨갔다고 단정할 근거는 없다. 시기도 다르고, 스왑 쪽을 불린 이유도 규제였다. 다만 국채를 담보로 한 레버리지 거래가 여러 갈래로 동시에 쌓여 있다는 건 분명하다. 베이시스 하나 줄었다고 빚 전체가 줄었다고 보면 안 된다.
②번 문이 열린 적은 있다
2020년 3월, 코로나 충격 때 '가장 안전한 자산'이라는 미 국채 시장이 흔들렸다. 연준은 그 원인 중 하나로 헤지펀드 베이시스 포지션의 급청산을 꼽는다.
그럼 무엇이 청산을 부르나. 댈러스 연준은 앞으로의 위험을 이렇게 분석했다. 큰 펀드들은 조달금리 위험을 대부분 헤지해 두기 때문에, 레포 금리가 웬만큼 올라서는 대규모 청산이 잘 안 일어난다. 이 거래가 훨씬 민감하게 반응하는 건 은행이 중개해 줄 여력(대차대조표)이다. 실제로 2020년 3월에는 은행 여력이 바닥나면서 선물에 숨은 조달금리와 실제 레포 금리 차이가 50bp까지 벌어졌다가, 정책 개입 뒤에야 돌아왔다. 반대로 2025년 4월에는 변동성이 컸는데도 이 격차가 안 벌어졌고, 베이시스 포지션도 거의 그대로였다.
올해 6월 분기말에도 비슷한 압박이 보였다. 레버리지 ETF 등으로 주식 담보 대출 수요가 몰리면서 주식 쪽 조달비용이 연방기금금리 위 200bp까지 튀었다는 보도가 있었다. 국채 쪽 레버리지와 주식 쪽 레버리지가 같은 은행 대차대조표를 나눠 쓰고 있다는 얘기다.
▼ 결국 누가 문을 열고 닫나
LAYER 03 · 이면의 이해관계
각자 원하는 게 다르다
표를 놓고 보면 사슬이 보인다. 재무부는 헤지펀드가 사줘야 편하다. 헤지펀드는 자산운용사가 선물을 사줘야 먹을 게 생기고, 은행이 돈을 대줘야 버틴다. 은행이 얼마나 대줄 수 있는지는 자본 규제가 정한다.
마지막 고리가 특히 흥미롭다. 미국 대형은행 PNC의 CEO는 2025년 연준이 eSLR 인하를 제안했을 때, 이 개편이 사실상 헤지펀드가 늘어나는 국채를 더 사게 해주려는 것이라고 말했다. 한 은행 CEO의 시각이지만, 규제 완화가 국채 소화 구조와 맞물려 있다는 걸 잘 보여준다. 그리고 그 완화는 올해 4월 실제로 발효됐다.
해석내가 늘 쓰는 렌즈로 보면 이렇다. 국채 발행이 커질수록 반드시 필요한 건 국채를 받아줄 레버리지 자금이다. 헤지펀드는 그 자금의 덩치를 맡고 있지만 칼자루는 없다. 칼자루는 두 개로 나뉜다. 판의 크기는 자산운용사의 선물 수요가 정하고, 판이 버티느냐는 은행의 대차대조표 여력과 그걸 규제로 늘렸다 줄였다 하는 정부·연준이 정한다. 정부 연결 여부라는 기준으로 보면 가장 강한 쪽은 여전히 규제를 쥔 쪽이다. 다만 SLR 카드는 이미 한 번 썼다. 다음에 쓸 수 있는 카드는 연준의 상시 레포 창구와 대차대조표다.
돈을 대주는 쪽도 숫자로 보인다. 댈러스 연준은 2025년 말 헤지펀드의 순레포 차입이 약 1.8조 달러로 2024년 초 이후 두 배 넘게 늘었고, 머니마켓펀드(MMF)의 레포 대출이 이걸 거의 1대1로 받쳐왔다고 분석했다. 그리고 이 차입이 늘어난 만큼 담보부 단기금리가 무담보 금리보다 10~20bp 정도 더 벌어진 것과 맞물려 있다고 봤다(인과가 아니라 상관관계라는 단서 포함). 헤지펀드 빚이 MMF 돈과 연준의 금리 조절 사이에 끼어 있다는 얘기다.
▼ 그래서 뭘 보면 되나
LAYER 04 · 신호등
자발 축소가 강제 청산으로 넘어가는 신호
추론아래 순서는 2020년 3월과 2025년 4월 사례를 일반화한 것이다. 실제로는 순서가 섞이거나 며칠 사이에 한꺼번에 올 수 있다.
가격 차이 축소, 포지션 감소
조용한 자발 축소. 올해 흐름.
다른 레버리지 거래(스왑스프레드)는 유지·확대
빚 총량은 그대로일 수 있음
변동성 급등 → 국채선물 증거금 인상
현금이 모자라 현물을 팔게 됨
하루짜리 대출 금리(SOFR)가 연준 목표 상단을 계속 뚫음
돈줄이 조이는 신호. 연준 상시 레포 창구 이용 급증 동반
국채 금리 급등 + 선물·현물 가격 차이 급변 + 호가 벌어짐
청산 진행 중. 국채가 위험자산처럼 움직이는 날
연준 개입
2019년 9월 레포 대란 때도, 2020년 3월에도 결국 연준이 나섰다
해석두 번의 전례만 보면 연준 개입은 바닥 근처 신호였다. 하지만 연준이 막는 건 시스템이지 개별 포지션이 아니다. 개입 직전까지가 가격이 가장 비이성적으로 튀는 구간이다.
달력에 박힌 날짜
SEC가 이미 한 번 연기한 미 국채 중앙청산 의무화 일정이 현재 이렇게 정해져 있다. 국채 청산을 맡는 DTCC는 추가 연기 가능성이 낮다고 본다.
은행들은 원래 분기말·연말마다 대차대조표를 정리하면서 돈을 덜 빌려준다. 작년 숫자가 그걸 보여준다. 연준의 상시 레포 창구(옛 이름 SRF, 지금은 '상시 레포 운영') 이용이 2025년 10월 31일 하루 503.5억 달러로 당시 기록을 세웠고, 연말 마지막 거래일에는 746억 달러로 기록을 다시 갈아치웠다. 올해 9월 말 분기말은 위에서 본 대로 조용했다. 그래서 12월 말이 이번 사이클의 진짜 시험대다.
추론그래서 이번 연말은 계절적 경색에 청산제도 변화가 처음 겹치는 시점이다. 다만 방향이 한쪽만은 아니다. 헤지펀드의 레포 상당 부분은 이미 FICC의 스폰서드 레포를 통해 중앙청산되고 있다. 연준 연구진은 이 시장 차입의 대부분이 케이맨 헤지펀드라고 봤고, 스폰서드 거래는 하루 평균 2.4조 달러 규모다. 또 중앙청산은 거래를 서로 상계(netting)할 수 있게 해서 은행 대차대조표 부담을 오히려 덜어주는 면도 있다. 그러니 이번 연말은 '돈줄이 갑자기 조이는 날'이라기보다, 새 제도에서 은행 여력이 어떻게 재배치되는지 처음 확인하는 날로 보는 게 맞다.
✔ 체크 포인트
- CFTC 레버리지펀드 국채선물 매도 포지션: 매주 금요일 발표. 줄어드는 속도가 갑자기 빨라지면 경계. 단기물과 초장기물을 나눠서 볼 것.
- 자산운용사 국채선물 매수 포지션: 같은 CFTC 자료. 이게 줄면 베이시스 판 자체가 작아진다.
- SOFR와 연준 상시 레포 창구 이용액: 뉴욕 연준이 매일 공개. 월말 하루 튀는 건 흔하고, '계속' 뚫는지가 핵심. 9월 말은 3.90%로 목표범위(3.75~4.00%) 안이었다. 다음 확인일은 10월 말과 12월 말.
- OFR 헤지펀드 레포 차입: 분기마다 갱신. 6월 말 3.38조 달러로 사상 최대. 베이시스가 줄어도 이 숫자가 계속 늘면 빚은 다른 거래로 옮겨간 것이다.
- 국채선물 증거금 공지: 강제 청산의 방아쇠.
- SLR 완화 이후 은행 레포 공급과 스왑스프레드: 완화는 4월에 발효됐다. 이제 볼 건 기대가 아니라 실제로 은행이 국채·레포를 더 받아주고 있는지다.
- 12월 말 연말 + 현물 중앙청산 개시: 올해 가장 큰 일정.
반대로 생각해 보면
"그럼 헤지펀드가 나쁜 거냐?" 그렇지만은 않다. 이들이 매일 사고팔아서 국채시장에 유동성이 돌고, 선물과 현물 가격이 맞춰진다. 은행이 못 받아준 국채를 받아준 것도 이들이다. 문제는 존재가 아니라 빚의 크기와 쏠림이다.
"중앙청산이 되면 오히려 안전해지는 거 아니냐?" 방향은 맞다. 거래 상대가 망할 위험이 줄고, 상계로 은행 대차대조표 여력도 생긴다. 다만 중앙청산은 주로 상대방 부도 위험을 고치는 장치라, 유동성이 말라붙는 문제까지 해결하지는 못한다는 지적도 있다. 안전해지는 것과 싸게 빌릴 수 있는 것은 다른 문제다.
이 글의 근거 수준
- 확인한 숫자 (가장 최근 기준): 헤지펀드 국채 롱 익스포저·레포 차입(OFR, 2026년 6월 말), 현물 보유 2조·7%(OFR, 2025년 말), 순레포 1.8조(댈러스 연준, 2025년 말), 9월 30일 SOFR 3.90%, 연준 9월 16일 금리 인상, eSLR 확정·2026.4.1 발효, 청산 의무화 일정(SEC·DTCC), 2025년 상시 레포 창구 기록치
- 시점이 지난 분해 수치: 베이시스 8,300억·스왑스프레드 3,050억·상위 50개 90%(연준, 2025년 9월). 거래별로 쪼갠 공식 자료는 아직 이게 최신이다. 케이맨 보유와 TIC 과소집계는 2024년 말 기준
- 추정치라 흔들릴 수 있는 숫자: 모건스탠리 베이시스 규모(2026년 9월, 보도마다 다름)와 만기별 변화, CFTC 2년물 포지션 변화(로이터 인용), BIS 스왑 거래 상한치, 평균 레버리지 순자산의 8배(2차 보도 인용), 공식 통계상 케이맨 보유(연준 수치로 역산)
- 추론빚이 줄어든 게 아니라 다른 거래로 옮겨갔다는 판단, 초장기물 쏠림의 의미, 신호등 순서, 이번 연말의 의미
- 해석4단 사다리, 갭투자 비유, 칼자루가 '크기=선물 수요 / 생존=은행 여력·규제'로 나뉜다는 시각, 연준 개입을 바닥 신호로 보는 시각
금리의 방향을 맞히는 것보다
누가 빚을 지고 있고, 누가 그 돈줄을 쥐고 있는지
보는 게 더 멀리 보는 법이었다.
이 글은 공부 기록이며 투자 권유가 아닙니다. 헤지펀드 포지션은 추정치라 기관마다 차이가 있습니다.
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